Instrumenty pochodne same w sobie nie są „złe” — zostały stworzone, by przenosić i cenowo porządkować ryzyko. W latach poprzedzających globalny kryzys finansowy stały się jednak paliwem do ekspansji kredytu i wehikułem, który skleił w jedną sieć banki, ubezpieczycieli, fundusze i inwestorów na całym świecie. Gdy podstawowe założenia (jakość kredytów, korelacje, płynność) okazały się złudzeniem, ta sama sieć zadziałała w drugą stronę: zamiast rozpraszać ryzyko, skupiła je i przyspieszyła panikę. Stąd wzięła się narracja o „bohaterach” dramatu — nie dlatego, że to jedyni winni, lecz dlatego, że pozwoliły zwykłe ryzyka zamienić w systemowy pożar.

Sekurytyzacja: jak zmieniono kredyt w papier

Hipoteki zamieniano w pakiety MBS (mortgage-backed securities), a następnie w CDO — wielopiętrowe konstrukcje o różnych priorytetach spłaty. Dzięki tranżowaniu nawet kredyty o podwyższonym ryzyku mogły wygenerować wierzchnie warstwy z wysokim ratingiem. Banki przestały trzymać kredyt do wykupu; w modelu „originate-to-distribute” liczył się obrót. To obniżyło poprzeczkę udzielania pożyczek: jakość underwriting’u schodziła na drugi plan, bo ryzyko szybko sprzedawano dalej.

Sekurytyzacja w teorii miała rozproszyć ryzyko wśród wielu inwestorów. W praktyce stworzyła łańcuch zależności między bilansami instytucji z całego świata. Te same strumienie spłat hipoteki stały się bazą dla kolejnych warstw instrumentów, w tym syntetycznych CDO, które nie wymagały nowych kredytów — wystarczyły zakłady na już istniejące koszyki.

CDS: polisa, która wyglądała jak zbroja

Credit default swap miał być ubezpieczeniem od niewypłacalności. Przed kryzysem skala rynku CDS urosła do bilionów, a koszty ochrony wyglądały nisko i stabilnie — dopóki nie zaczęły rosnąć wszystkie naraz. Sprzedający ochronę (w tym ubezpieczyciele) zakładali, że korelacje między niewypłacalnościami pozostaną ograniczone. Gdy okazały się wysokie, „polisa” wymagała natychmiastowego uzupełnienia zabezpieczeń (collateral), co drenowało płynność i wymuszało sprzedaż aktywów w najgorszych momentach.

Paradoks CDS polegał też na tym, że można było „ubezpieczać” cudzy majątek — bez posiadania obligacji źródłowych. To otworzyło drogę do masowych zakładów krótkich na rynek kredytowy i do multiplikacji ekspozycji na te same strumienie ryzyka.

Modele, ratingi i fałszywe poczucie bezpieczeństwa

Wyceny i oceny opierały się na krótkiej historii danych, niskiej zmienności i założeniu, że rynki nieruchomości w różnych stanach USA nie spadną jednocześnie. Gaussowska „kopuła korelacji” i Value at Risk dobrze działały w spokojnych latach, ale w stresie korelacje skoczyły, a rozkłady z grubymi ogonami przestały mieścić się w modelowych widełkach. Agencje ratingowe, wynagradzane przez emitentów, miały konflikt interesów: hurtowo wystawiały wysokie oceny tranżom, które na to nie zasługiwały. Gdy zaczęto je hurtowo obniżać, wielu inwestorów zostało zmuszonych do sprzedaży papierów, bo tak nakazywały im polityki ryzyka.

Dźwignia i płynność: drobne różnice, wielkie skutki

W instrumentach pochodnych niewielkie ruchy cen bazowych generują duże zmiany wartości pozycji. W połączeniu z finansowaniem krótkoterminowym (repo) i strukturami pozabilansowymi (SIV-y) powstała konstrukcja, która działała jak turbina w hossie i jak wir w bessie. Gdy kolateral tracił na wartości, rosły wezwania do uzupełnienia zabezpieczenia; aby je opłacić, instytucje sprzedawały aktywa, obniżając ich ceny i wywołując kolejne wezwania. Spirala płynnościowa nie potrzebowała już złych wiadomości — wystarczała sama mechanika zabezpieczeń.

Syntetyczne konstrukcje: mnożnik ryzyka bez nowych kredytów

CDO na CDO („CDO^2”), syntetyczne CDO oparte na koszykach CDS i indeksach typu ABX pozwalały budować ekspozycję na kredyty subprime bez finansowania nowych hipotek. Te produkty były atrakcyjne w okresie niskich strat, bo dawały wysoki kupon przy papierowym „AAA”. Kiedy pojawiły się straty, skala była większa niż sam rynek pierwotny hipotek — mnożnik z pochodnych zwielokrotnił ból.

Rola księgowości i wyceny do rynku

„Mark-to-market” miał zapewnić przejrzystość. W praktyce, gdy rynek wysychał, pojedyncze transakcje po niskiej cenie stawały się punktem odniesienia dla całych portfeli. Spadek wyceny zabierał kapitał regulacyjny, wzmacniał presję na sprzedaż i uruchamiał kolejne ograniczenia płynności. Gdy brakowało wiarygodnych cen, rozjazd między modelem a rynkiem stawał się zarzewiem nieufności między instytucjami.

Po co o tym pamiętać dziś — lekcje dla regulacji i praktyki

Najmocniej zadziałały późniejsze zmiany: centralne izby rozliczeniowe (CCP) dla standaryzowanych instrumentów, wyższe wymogi kapitałowe i płynnościowe, obowiązek raportowania pozycji w rejestrach transakcji, marginesy początkowe i zmienne dla derywatów OTC. Nie zniknęło jednak ryzyko modelu i koncentracji w CCP — przeniesiono je w inne miejsce, z większą widocznością.

Dla praktyków najważniejsze jest pytanie: „kto trzyma ogon ryzyka?”. Pochodne potrafią świetnie stabilizować, gdy hedgują realne przepływy (np. kursy walut, stopy procentowe). Stają się niebezpieczne, gdy lewarują zakład na trend lub wymagają kolateralu, którego źródło finansowania jest kruche. Warto oddzielać transakcje hedgingowe od spekulacyjnych, dokumentować ich cel i ograniczać ekspozycję na korelacje, które w stresie „idą do jedynki”.

Na czym potknęli się inwestorzy instytucjonalni — mapa ostrzegawcza

• Zaufanie do ratingu zamiast do analizy składu puli aktywów i struktury tranż.
• Przyjmowanie płynności za stałą daną („zawsze wyjdę z pozycji przy fair cenie”).
• Zakładanie stabilnych korelacji i niskich ogonów w modelach; ignorowanie scenariuszy skrajnych.
• Finansowanie długich, mało płynnych pozycji krótkoterminowym repo.
• Sprzedaż ochrony kredytowej (CDS) bez pełnego zrozumienia potencjalnych wezwań do uzupełniania zabezpieczenia.
• Sklejanie hedgingu z zakładami kierunkowymi — trudniej wtedy zredukować ryzyko, gdy oba ruchy idą przeciwko portfelowi.

Wielu zarządzających przeceniło też „dywersyfikację na papierze”. Portfele pełne różnych skrótów (MBS, ABS, CDO, CLO) wyglądały na zróżnicowane, ale w stresie wszystkie ścieżki ryzyka prowadziły do tych samych czynników: płynności i korelacji kredytowych. Gdy funding kurczył się jednocześnie w repo i na rynku komercyjnych papierów dłużnych, różnice etykiet przestawały mieć znaczenie — liczyła się możliwość zamiany aktywów na gotówkę bez dewastacji kapitału.

Drugim potknięciem była wiara w stabilność parametrów modeli i niechęć do „brzydkich” testów skrajnych. Zbyt rzadko pytano: co, jeśli haircuty w repo wzrosną o kilka punktów procentowych jednego dnia, a mark-to-market obniży wyceny o kolejne kilka? Albo: co, jeśli CCP podniesie marginesy w cyklu, który miał „gasić” zmienność? Procedury zarządzania ryzykiem powinny wymuszać decyzje ex ante — limity ekspozycji na jednego kontrahenta, minimalną płynność wysokiej jakości, scenariusze zamykania pozycji — bo w realnym pożarze nie ma czasu na korektę modeli.

Co z tego ma inwestor detaliczny i firmy?

Firmy mogą świadomie używać pochodnych do stabilizowania marż (FX, stopy), ale powinny trzymać się zasady: hedguj przepływ, nie opinię o rynku. Dokumentacja rachunkowości zabezpieczeń i przejrzysty limit wartości narażonej na ryzyko ograniczają pokusę „dokręcania” dźwigni pod wyniki kwartalne. Dla inwestorów detalicznych najważniejsze jest rozumienie, że ETF z ekspozycją syntetyczną czy produkt strukturyzowany to też pochodna w przebraniu — prostota często jest lepszym zabezpieczeniem niż „nowatorska” konstrukcja.

Źródła

1. „The Rise and Fall of the Structured Credit Market”, 2019, Monika Pawłowska
2. „Credit Default Swaps and Systemic Risk”, 2021, Jakub Rosiński
3. „Liquidity Spirals, Collateral and Fire Sales”, 2020, Ewa Górska